波动率交易中危险的反馈回路

波动率反馈回路

现代投资组合理论认为波动率是资产内在风险的外部度量。 这一概念仅仅将波动率看作是风险的外生性度量，忽视了其作为超额收益来源以及直接导致风险的因素。大多数积极管理的投资策略通常将市场波动性作为决定杠杆水平的关键因素，依赖市场波动来获取超额收益，并制定杠杆策略。但是， 当波动率不再是风险的度量，而是风险的关键输入因素时，我们就进入一个反馈回路。 较低的波动率进一步导致了更低的波动性率。

当市场上同时出现超低利率、债务扩张、资产波动和存在基于该波动率分配风险的金融工程手段时，波动率反馈回路（volatility feedback loop）就会出现。 波动率在这种反馈回路中可以更低或更高地强化自身的大小。波动率反馈回路的危险性在于，市场上巨额卖空波动率交易可能导致波动率越来越高。

卖空波动率交易

波动率作为一种资产类别，在金融市场中已经商品化并可以交易。 波动率可以通过期权交易，也可以通过金融工程复制卖空期权的头寸交易。 理性投资者通常进行价值投资，但是当市场上所有类型的资产都被高估时，可行的投资方式就是通过使用金融工程手段来卖空波动率。在超低利率环境中，卖空波动率已经成为固定收益投资的一种替代方案。长期做空的期权头寸可以通过卖空波动率，gamma，利率和相关性而获得收益。

卖空波动率交易在市场稳定的条件下会创造小额增量收益，但是在市场变化时却会导致重大损失。 当波动率本身被作为衡量这种风险的指标时，市场的稳定性就会加强，直到它成为不稳定的根源。

波动率降低导致更低的波动性，卖空波动率的投资策略因超额收益将会在市场稳定性上下更大的赌注，而对冲风险的投资者却可能亏损。 理性管理风险的投资者会被激进卖空波动率的投资者驱逐出局。市场就会出现期权投资者所谓的“裸卖空straddle”（naked short straddle）这种危险脆弱的结构。

卖空波动率的风险

卖空波动率的投资者通过收取预付期权溢价，来卖空四种主要风险（1）波动上升; （2）gamma或价格跳跃风险; （3）利率上升; （4）不稳定的资产相关性。

Gamma风险：投资者对冲gamma风险时，必须逐步以非线性的速度出售（或购买）更多的标的资产以重新对冲价格波动。当大量的市场参与者卖空gamma时，该效应可以将标的价格的方向变化转化为高波动率。 一些交易策略在波动率上升期间非线性地去杠杆，这也导致了gamma风险。

相关性（Correlation ）风险：现代投资组合理论通过风散化投资的概念将价格风险转化为隐藏的卖空相关性风险。一些投资策略通过加杠杆卖空相关性获得超额回报，但这类策略都相当脆弱。相关性风险可以通过期权分离出来并交易。 波动率投资者可以通过卖出指数的方差同时买入指数成分的加权方差来卖空相关性。 当相关性稳定或下降时，该策略非常有效，但当相关性表现不正常时，就会造成大量损失。

利率风险：风险平价是一种流行的机构投资策略，该策略基于假设相关性稳定通过不同资产的方差来分配风险和杠杆。风险评价策略可以被分解为一个加杠杆的卖空波动率（alpha）组合，叠加一个基础资产（beta）的线性价格敞口。股票和债券之间相关性是最重要的相关关系。股票和债券之间的一直较为稳定，但是当利率下降结合宽松的货币政策以及经济全球化负相关性的特殊时期出现了。

美股与债券的相关性

参考：Cole, Christopher (2017), “Volatility and the Alchemy of Risk”, October 2017.