尾部风险对冲策略与工具

最近国际市场动荡再次表明，极端市场走势发生的频率比大多数统计模型预测的要多，风险分散化策略在这些情况下通常会失效。这对于大多数投资者来说是一个难题，因为一方面投资者希望承担风险并产生超额收益，但另一方面投资者无法承受重大投资损失。传统的投资方法是追逐收益并承担相应的风险，或者不去冒大的风险并接受较低的收益。但现实情况是，大多数投资者在市场平静时采取第一种方式，并在市场恐慌抛售时转向第二种方式。这会导致，当市场收益最低时投资者持有高风险资产，当低风险资产成本最高时投资者为了安全考虑而加大购买力度。

尾部风险对冲（Tail Risk Hedging）是一种方法保护投资者免受极端市场波动的影响，从而在市场恐慌抛售时能够利用机会的投资策略。

尾部风险对冲策略

尾部风险对冲策略旨在极端市场波动下，为投资组合提供保护。通过每年放弃一点收益（例如，少于总体投资组合的5％资产配置，这样可以保留95％或更多的投资组合风险敞口） 来购买保护以防市场崩溃导致重大投资损失。 尾部风险对冲策略的重点是识别关键的投资组合风险因子并确定防范这些风险的最廉价方法。 所以尾部风险对冲是一种可定制化策略。

例如，股权风险通常是投资组合风险的主要来源， 股票看跌期权（put options）是对冲股票风险的一种明显而有效的方式，但它是最廉价的保护方式吗？ 美国次贷危机前，信用衍生品市场曾经是股票投资组合最廉价的对冲来源，比股票期权市场便宜得多。 如果投资者考虑多种资产类别并考虑更长的时间范围，那么我们可以在几乎所有的市场环境中找到便宜的尾部风险对冲策略。

尾部风险对冲确保投资者在短期内对市场冲击具有防御性，使其能够在市场崩溃时活下来，并且长期来说保持攻击能力，从而能够更好地利用市场崩溃后的各种投资机会。

尾部风险对冲工具

下面简要介绍一些可能用于尾部风险对冲的金融工具。
1、股票期权：如上所述，看跌期权是保证投资组合抵御市场崩溃的最直接对冲工具。 期权标的可以为股票指数以及复制指数的ETF期权（例如，上交所的50ETF期权）。 场外交易市场可以提供更多的可定制期权（例如，不同的执行价、到期时间的期权、标的证券可以为个股甚至一揽子股票）。在实际操作方面，用看跌期权对冲的缺点包括对冲成本的波动，移仓的额外费用，以及到期/移仓时头寸监控。为降低对冲成本，投资者通常选用put-call collars（保护性封顶保底）来作尾部风险对冲。

2、波动率工具：芝加哥期权交易所（CBOE）基于波动率的收益开发了各种产品，包括各种VIX期货。 VIX本身嵌入了对未来市场波动的预期。投资者可以通过交易VIX期货对冲当前和未来隐含波动率水平之间的差异。另外，投资者可以使用场外衍生品——方差互换（Variance swaps），来对冲某些标的资产（如汇率，利率或股票指数）的波动率相关的风险。方差互换提供一个纯粹的标的资产价格波动风险的对冲工具，不会引入期权中存在的delta风险。

3、期货指数：投资者可以通过投资管理型商品期货例如期货投资基金（CTA）的分散化效果来对冲股票风险。 在市场恐慌期间，管理期货已经表现出优于其他投资策略，并且起到了真正的多元化投资收益效果。由于无需移仓或重新平衡投资组合，因此该策略的运营成本较低。

4、动态对冲：投资者也可以动态Delta对冲调仓来复制看跌期权策略。但这种策略对于大多数投资者来说过于技术化。

5、信用衍生品：常用来对冲的信用衍生品包括CDS、CDS指数、CDS指数期权和CDS指数tranches。

对冲效果比较

国外学者Prakash在实证研究中，对尾部风险对冲的常用策略进行了比较，基准为S&P500与60-40组合（baseline 60-40，其中40%投资于美国股指S&P Total Return Index (SPTR)，60%投资于美国债券指数US Aggregate Bond Index (LBUSTRUU)）

1、风险中性（Risk Parity）：对美国股指与债券指数进行平均风险分配；

2、股票期权（Collars）：40%投资于美国股指，60%投资于CLL Index(95-110 Collar) ；

3、VIX期货（VIX Futures）：通过买入VIX期货，对冲10%的S&P500风险敞口；

4、期货投资（CTA）：20%投资于20%目标波动率的BarclayHedge CTA Index。

历史最大回撤比较

初始1美元投资累计收益

结论是，通过增加固定收益类资产分配比例来建立风险平价投资组合，在历史上实现了非常高的投资收益和良好的尾部风险保护，但是会显著降低最终投资收益。 基于波动率的对冲策略比基准投资组合具有更低的投资收益，同时具有更低的波动率，这也导致更低的累计投资收益。CTA对冲策略提供了明显的尾部风险保护，具有与60-40基准相似的波动性与更高的投资收益。

参考文献：Kshitij Prakash, Tail Risk Hedging