AIG信用衍生品巨亏案例分析

一、事件概述

（一）美国国际集团

美国国际集团（American International Group，简称AIG），是美国最顶尖的人寿保险机构和首屈一指的退休金管理服务机构之一，业务遍及全球130多个国家及地区，在纽约、伦敦、巴黎、瑞士及东京的股票市场均有上市。根据美国保险信息机构（Insurance information lnstitute）的排名，AIG2007年度全美人寿险的保费收入排名第一，财产险则排名第二。

2009年AIG股价

然而这家经营历史长达89年之久的保险巨头却在金融危机中受到重创。AIG股价曾在2006年最高达到72.81美元，次贷危机爆发后，AIG股价下跌超过99%。2009年3月6日，其股价已跌至历史最低点0.33美元。

（二）事件回顾

2007年，由美国次贷危机爆发。随着危机的不断蔓延，全球金融市场受到强烈震荡。作为金融业的重要组成部分，保险业也难以明哲保身。全球保险巨头AIG受次贷危机的波及而出现巨大的资金缺口，曾一度陷入了破产的泥潭，最后被美国政府变相接管。

次贷危机爆发之初，AIG的所有保险业务几乎都未受到较大影响并仍有充足的偿付能力，问题主要出在它的金融产品部门（American International Group Finance Products，AIGFP）。从20世纪90年代起，该部门开始大量发行和购买以次贷为抵押品的信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）和担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）。CDO是一种基于固定收益资产的债券，通常是由银行等金融机构将一大包不同类型的债务（如公司贷款、或信用卡债务等）分解成许多块（Tranche）出售给投资者，由投资者各自承担不同的风险。CDS即信用违约掉期，类似于“保险”的信用担保。AIGFP为CDO的持有者提供的担保类似于一种“保险”。因为一旦发行CDO的机构出现了信用违约，AIGFP就要代替他们向CDO的持有者支付损失；作为对价，CDO的持有者需要向AIGFP缴纳一定数额的“保费”。次贷危机爆发后，AIGFP开展的CDS业务亏损惨痛，导致AIG资金链断裂，最终只能寻求美联储的救援。

归纳起来，引发AIG出现财务危机的逻辑链条是：次贷危机爆发导致AIG销售的与次贷有关的CDS产品巨额亏损，导致需要追加现金和资产抵押以满足监管要求；巨额现金、资产抵押和拨备导致了现金流危机；现金流危机导致了AIG的信用评级下降；根据CDS合同的有关条款，如果CDS产品卖方（AIG）自身的信用等级下降，需要卖方追加现金或资产作抵押，这就更加剧了AIG的现金流危机。

二、 问题分析

（一）失误分析

深层次的原因概括起来则是：AIG整体企业风险管理的失效。内部环境与目标设定方面，AIG长久以来形成了“片面注重利润”的文化，从集团高管，至旗下子公司、事业部都形成了“激进”的经验风格，同时在薪酬激励机制方面“高额奖金回报”，导致管理层的贪婪、短视，消弱了对风险的防范；风险评估和识别方面，面对市场恶化的信号，管理层没有予以足够的重视，没有对持有的各种金融衍生品的风险进行任何规避，默许巨大的风险敞口，过分依赖模型。

1、内部控制出现的问题
作为一个大型金融集团， AIG 组织架构庞杂， 内控不严， 致使其难以全面管理风险， 反应滞后。主要表现在: 一是AIGFP在AIG 是个高度自治的实体， 而作为母公司的AIG 近年来也放松了对其的监管， 很少过问其业务， 甚至取消了原先每月两次评估其工作的例会。2008 年3 月， 美国联邦监管机构曾警告说， AIG 在对子公司的监管方面缺乏独立性、透明度和精细化。二是AIG 的内设工作机制没有发挥应有的作用。2005 年， AIG设立了两个专门委员会负责对复杂金融衍生产品交易审查， 即复杂结构金融交易委员会和交易审核委员会。2007 年负责处理AIG 欧洲金融产品的首席全球策略官对次贷危机的爆发及其可能对衍生品的影响发出警告， 但AIG高层对此未给予足够重视。三是激励机制与风险管理脱钩， 不合理的薪酬制度导致了高管层大量的短期投机行为， 进一步加大了AIG 的经营风险。

格林伯格、卡萨诺

2、“片面注重利润”的企业文化
AIG 金融衍生品投资失败一个很重要的原因就是企业缺乏审慎的经营理念，董事会过分追求利润最大化，忽视了风险的存在。如果AIG 的董事会能够保持审慎的经营理念，减少投机意识，放弃一些高风险的投资项目，AIG 应该能够顺利地度过金融危机。无论是AIG的创始人斯塔尔，还是二代掌门人格林伯格，他们都是典型的风险偏好者，而AIGFP 的主管卡萨诺相较于斯塔尔和格林伯格更是有过之而无不及。斯塔尔不断在全球设立经营网点，AIG 在他的领导下业务遍及世界各地。格林伯格热衷于业务创新，当其他保险公司还在传统保险业务领域摸爬滚打时，AIG 早已设计出新颖的保险产品，诸如卫星险、网络身份盗窃险、地震险等其他险种。AIG 的两代掌门人都是典型的风险追求者，他们的行为准则深刻影响着AIG的每一位员工。AIG 的雇员都把利润最大化作为自己的业务目标，放松了对风险的监控。

3、忽视对员工职业操守的考察与培养
金融衍生品交易的主体是从业人员，良好的职业操守有助于业务人员客观公正地从事金融衍生品交易，保持应有的谨慎，规避风险。而AIGFP 的主管卡萨诺是一位好大喜功的人物，特别热衷于高风险的证券交易，利润最大化是他的经营目标，为此可以忽视风险的存在。卡萨诺曾经在德崇证券 工作多年，有着丰富的垃圾证券交易经验。在经济危机中，正是由于卡萨诺授权AIGFP 大量发行CDS，从而给AIG 带来了巨大的亏损。。卡萨诺的金融衍生品交易对其本人是一笔稳赚不赔的买卖。可以说，卡萨诺的职业道德实际上是有问题的，因为他只关注自己的利益而忽略企业的风险。高风险高收益的金融衍生品交易可以为卡萨诺带来巨额奖金，而一旦发生亏损，损失又由AIG 承担。由此可以看出，金融衍生品业务人员的职业道德对于防范风险将会起到重要的作用，良好的职业道德有助于杜绝风险的发生。

4、激励机制较为“短视”
AIG 的绩效考核机制过于注重企业的短期利益，这也是AIG 陷入破产危机的重要原因。AIGFP 雇员的薪酬与AIGFP 的营业收入相挂钩，在美国经济繁荣时期，由于贷款的违约率相当低，AIGFP 发行的CDS就是一笔稳赚不赔的买卖，AIGFP 的雇员大肆推销CDS，创造了大量的收入。由于他们的薪金水平与营业收入挂钩，AIGFP 的雇员赚取了大量的奖金。对于只有300 多人的AIGFP 来说，该部门的工资加奖金合计在4 亿至6 亿美元之间。从2001 年至2007 年，AIGFP 发放的总薪酬高达35.6 亿美元，平均每人的年收入达到了135 万美金，在如此的绩效考核机制下，AIGFP 的雇员不遗余力地推销CDS，为自己赚取大量的奖金，却给AIG 集团造成了严重的流动性危机。不仅仅是AIG集团，华尔街的很多投行和证券公司都建立了类似的考核机制，管理层和交易人员的薪水与营业收入相挂钩，营业收入越高，薪水就越高，完全忽视风险的存在。

5、 资产负债表外隐藏的高风险
保险业务要求保险公司计提未到期资本准备金，但CDS产品则不同。尽管CDS看上去像是一款为债券提供信用保障的保险合约，但由于是由证券公司创造的、并在证券公司（例如AIGFP）下从事的业务，因此根据惯例，应以衍生品的公允价值计账。

按照这样的规定，AIG所承接的CDS业务绝大部份都按公允价值计入了资产负债表中。这就导致了从资产负债表上看，AIG的杠杆率并不是很高（2007年末时为11倍），但如果加上这部分潜在负债额，公司的实际杠杆会达到17倍，即使只将其中的50%计入表内，杠杆率也将上升到14倍。这样高的杠杆比率，理应受到管理层充分的重视。

6、监管机构对跨行业经营业务的模糊管制
CDS交易属于柜台交易，因而不受任何证券交易所监管，完全在交易对手之间直接互换。也就是说在最初成交CDS时，并没有任何机制来保证出售方（如AIG）是否有足够的储备资本来担保。而且各担保方的“保险”政策不尽一致，完全没有一个统一标准。

AIG之所以能够以如此高的杠杆来运营一项保险业务，这与监管机构对跨行业经营业务的模糊管制有关。作为一项金融创新产品，它本应属于美国证券交易所委员会（SEC）的监管范畴，但SEC对这种类保险产品也没有明确的资本和拨备要求。再加上CDS属于柜台交易，因而几乎不受监管，也无需申请金融衍生品的牌照。结果，承保的一方（CDS卖方）几乎不需要为CDS留出准备金，而交易对手一般也只会象征性的要求一些保证金。如果在繁荣时期，卖方是AAA评级，连保证金也可以免了。因此从某种意义上讲，CDS产品几乎是不需要资本金就可以做的买卖。

7、多元化经营导致风险蔓延
在金融业交叉销售和协同经营的背景下，AIG也进行了多元化扩张，从传统的保险业务进入了证券、商业银行、投资管理、融资租赁等多个领域。AIG多元化的进程非常迅速，但过于快速的多元化进程使得AIG对多元化业务不能充分理解和消化，从而导致了风险控制出现问题。在AIG家族中，除了传统保险业务外，还包括金融服务公司AIGFP、金融担保公司UGC、融资租赁公司ILFC，消费金融公司AGF、资产管理公司、私人银行和地产投资公司。其中AGF发放抵押贷款（含次级贷款），UGC为这些贷款提供一次担保，AIGFP为证券化后的CDO产品提供担保，而AIG保险和资产管理部门则投资于这些抵押贷款和CDO。结果，到2008年中期，除AIGFP亏损237.9亿美元外，AGF因发放抵押贷款的违约而亏损8500万美元，资产管理公司的利差投资业务部因投资于抵押贷款产品，亏损了16亿美元。总之，多元化业务的拓展，让AIG吞食风险蔓延带来的苦果。

8、风险管理缺失
（1）忽视对信用因素的计量
关于金融衍生品CDS投资组合，AIGFP自2007年起，其报告一直列示较低的风险价值（VaR）。AIG高层管理人员也承认，AIGFP的风险价值是单独计算的，而且AIG“风险价值”的计算仅揭示了利率、股票、商品和外汇互换等因素的影响，但对于信用相关的因素如信用利差、信用违约并没有予以考虑。AIG高层管理人员给出的理由是信用因素已经在巨大的市场上分散并抵消了。

（2）忽视对宏观经济的监测
金融产品事业部AIGFP聘请了一位来自耶鲁大学商学院的金融学教授Gary Gorton，Gorton教授的学术影响力很大，他的一些观点曾被美联储主席伯南克在演讲中所引用。但Gorton教授所设计的数学模型，采用了大量历史数据来观测违约的可能性。用二项式扩展（the Binomial Expansion）技术 对超高级信用违约互换（Super Senior CDS）进行估值。但是正如AIG的高层管理者所知道的，他的模型本身并没有对“未来提供担保的风险”和“减值风险”进行测量。AIG在没能通过风险对冲对自己实施有效保护的情况下，同意为众多债务进行保险，从而将自己暴露于潜在巨大担保要求的风险之中。CDS 的盈利能力完全取决于美国经济的繁荣程度，美国经济越繁荣，CDS 所担保的金融合约的违约率就越低，CDS 的盈利能力就越强。但是从2004年开始，美联储连续17 次加息，这说明美国经济处于过热的状态，美国的房地产泡沫随时都有可能破灭。一旦美国房地产价格下跌，住房抵押贷款的违约率就会上升，由于发行了大量的CDS 合约，AIG 将会承受巨大的赔付压力。但是AIG 的管理层对美联储的做法视而不见，也就丧失了一次非常好的自救机会。如果AIGFP 能够建立一套动态的风险识别与评估系统，就能准确识别美国经济发生衰退的风险，从而及时地采取应对措施避免被美国政府接管的命运。

（二）问题解决

在证实AIG已无法在资本市场上获取支持，并考虑到该集团破产对美国金融体系的强大破坏力后，美国政府对其施以援手，美联储、财政部先后对其实施救助，总金额高达1823亿美元，是迄今为止美国政府对私人企业最大规模的资金救助。AIG救助行动的成功取决于两个条件：美国政府的一系列援助行动和AIG在内外部压力下的改革重组。

1、美国政府三轮注资
美国政府不断根据实际情况对AIG的救助方案进行调整，双方针对注资金额和约束条件开展了多轮谈判并达成妥协。2008年9月至2009年2月，在短短半年内，美国政府向AIG进行了三轮注资，金额合计1823亿美元，最终持股92%，成为AIG最大股东。注资中有930亿美元被AIG根据2008年CDS合约支付给多家金融机构。

2、政府债务的偿还
对于高达1823亿美元的政府债务，债务人AIG遵循的路径是，先剥离风险业务，专注公司主营业务并实现良性运转，逐步恢复市场融资能力，同时出售非核心业务和海外部门来偿还债务。债权人美国政府遵循的路径是，先保住AIG低风险主营业务，维持其市场价值，在AIG实现良性运作并恢复市场融资能力后，逐步售出股票，收回成本，退出公司经营。

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